Diferença entre juro de Brasil e EUA é a menor do regime de metas

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A diferença entre os juros básicos nos Estados Unidos e no Brasil, que já era a menor da história do regime de metas de inflação, estreitou-se ainda mais anteontem, depois que o Banco Central cortou a meta para a taxa Selic para 6,5% ao ano e o Federal Reserve (Fed, o BC americano) subiu a sua taxa básica para a faixa entre 1,5% e 1,75% ao ano.

Os altos juros vigentes no país sempre foram um dos fatores apontados por exportadores como os que levam a uma valorização do câmbio, que prejudica o embarque de produtos ao exterior. A teoria econômica diz que, quando a diferença de juros interno e externo se reduz, a taxa de câmbio deveria se desvalorizar. Mas a cotação do dólar tem apresentado movimentos que têm pouca relação com os juros. Ontem, a moeda americana subiu 1,02%, para R$ 3,30, em meio ao receio de guerra de comércio global.

"O diferencial de juros é apenas um componente que influencia a taxa de câmbio", diz o economista José Júlio Senna, do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre) da FGV. "Deve-se olhar outros fatores, como a diferença de crescimento entre as economias, as condições econômicas mais gerais e o estado de espírito dos investidores para assumir riscos."

Hoje, a diferença entre os juros de Brasil e Estados Unidos é de 4,75 pontos percentuais, menor do que os 5,25 pontos que havia até terça-feira, antes de o Fed subir os juros e o BC cortá-los. Essa diferença já era a menor da história do regime de metas. A segunda menor foi observada em setembro de 2007, quando a diferença chegou a 6 pontos percentuais por alguns dias. Naquela época, porém, o nível de juros em ambos países era mais alto que hoje. No Brasil, estava em 11,25% ao ano, e nos Estados Unidos chegou a 6,25% ao ano.

Nos anos 1990, quando o Brasil tinha um regime de câmbio praticamente fixo, a diferença de juros interno e externo era uma variável muito importante para a política monetária doméstica. Os juros altos atraíam capitais estrangeiros e mantinham o câmbio fixo, que por sua vez funcionavam como âncora para a inflação. Depois da adoção do regime de metas de inflação, em 1999, os juros domésticos passaram a ser fixados apenas com vistas a controlar a inflação. A diferença entre os juros interno e externo importa apenas na medida que influencia o câmbio – o que, por sua vez, bate na inflação.

Ex-chefe do Departamento de Pesquisa Econômica do BC, o economista Marcelo Kfoury Muinhos lembra que o diferencial de juros caiu porque, no Brasil, a autoridade monetária está focada com as variáveis domésticas, e não no câmbio. "A preocupação do BC é ancorar a inflação do ano que vem na meta", disse Kfoury, que é professor da Escola de Economia de São Paulo da FGV.

Segundo Kfoury, o BC precisa estimular a economia, que está com uma capacidade ociosa que ele estima em 4%, para trazer a inflação para a meta. "Para o BC, um câmbio um pouco mais desvalorizado não é tão ruim", afirma. "Pode ajudar a economia, estimulando exportações, e contribuir para conter essa pressão de baixa na inflação."

Senna, do Ibre/FGV, lembra que a propensão para correr riscos entre investidores em todo o mundo aumentou tremendamente nos últimos dois anos. "Os prêmios de risco desabaram. Tudo isso tem reflexo nos preços de ativos, como ações e títulos de renda fixa, e na taxa de câmbio, que também é um ativo." O crescimento sincronizado da economia mundial, afirma, é um dos fatores que aumentaram a disposição dos investidores a correr riscos, aumentando a demanda por outras moedas além do dólar.

Kfoury lembra que, de dezembro para cá, o risco país caiu de 200 pontos para 150 pontos, o que atenua em parte a queda da diferença de juros interno e externo. No começo de 2016, dizem Senna e Kfoury, o risco-país estava em 500 pontos. Os termos de troca do Brasil também se tornaram mais favoráveis, com alta do preço das commodities. Outro ponto importante apontado pelos dois economistas é que, embora o Fed tenha subido os juros nesta semana, a mensagem geral foi mais "dovish" (menos inclinada ao aperto), atenuando receios de que pudesse promover quatro altas neste ano. Assim, a decisão dovish do BC brasileiro foi contrabalançada parcialmente pelo comportamento do Fed.

A aproximação das taxas brasileira e americana representa uma redução de uma forma de "escudo protetor" ao câmbio. Durante décadas, o Brasil ofereceu taxas reais de retorno elevadas em seus títulos de renda fixa que atraíram investidores estrangeiros, a despeito de todo o conjunto de riscos domésticos. Tal combinação ajudou a tornar o real uma das moedas mais sobrevalorizadas do mundo.

Entre 2002 e 2011, o real se apreciou 165% (em termos nominais). No período, a média da taxa básica da economia (Selic) ficou perto de 16% ao ano. Dessa forma, o investidor internacional que resolvia apostar a favor do real contava com ganhos de no mínimo dois dígitos. Em todo esse intervalo, o real foi líder entre as moedas emergentes que ofereciam mais retorno (o chamado "carry") ao estrangeiro. As taxas nas alturas funcionavam como uma verdadeira barreira contra apostas especulativas contra a divisa brasileira. O "boom" das commodities e a expansão do PIB consolidaram a atratividade do real.

Mas com a Selic podendo terminar 2018 a 6,25%, a vantagem de sustentar posições em real sofre abalo importante. Hoje, o retorno do investidor está abaixo de 4% ao ano, contra 14,5% três anos atrás. O efeito se torna mais visível porque o país ainda vive uma grave crise fiscal e está às vésperas de uma eleição presidencial. Para analistas, a queda dos juros embutidos na moeda brasileira não coloca o real automaticamente em trajetória de baixa, mas deixa a moeda mais suscetível a solavancos.

"No passado, o 'carry' tinha influência mais forte no câmbio. Hoje acredito que a situação fiscal do Brasil e o dólar no mundo são 'drivers' mais ativos", afirma Mario Castro, estrategista do Nomura em Nova York. "O interesse pelo real até pode estar menor, mas não diria que é por causa apenas do 'carry' mais baixo", completa.

Especialistas chamam atenção para o fato de que é preciso reconhecer que a queda da Selic reflete uma melhora das condições econômicas. A principal delas, a baixa da inflação, num cenário de retomada da economia, ainda que gradual. E essa percepção pode justificar a redução da exigência do chamado "prêmio de risco" pelo investidor estrangeiro. Segundo Marcos de Callis, estrategista da Votorantim Asset, esse prêmio caiu para os menores níveis em, pelo menos, dez anos. "A condução responsável da política econômica permitiu que esse prêmio recuasse de 10% em 2016 até atingir agora no final de fevereiro o menor valor, de 4,9%."

"É provável que a melhora da economia atraia mais dinheiro do que uma eventual retirada de investimento em portfólio", afirma Bruno Lavieri, economista da 4E.

Nesse cenário, o câmbio operaria no sentido oposto ao que sugere o diferencial de juros, pondera, com o dólar permanecendo mais equilibrado ante o real. "É uma situação atípica. As reações dos mercados não são as do livro texto", afirma. "À medida que esse ciclo de corte da Selic deve ser mais longo que o mercado estava esperando, haverá impacto positivo na economia brasileira".

Já o economista-chefe do Santander Brasil, Maurício Molon, diz que, considerando a redução do risco-país, o real deveria estar abaixo de R$ 3 por dólar. "E o único motivo pelo qual está perto de R$ 3,30 é por conta do diferencial de juros", afirma. Molon, porém, vê essa depreciação extra da moeda brasileira como saudável. "Estamos com uma conjuntura mais saudável para economia, o real está mais depreciado em razão de uma política monetária mais agressiva e não por intervenção", considera.